18.11.2009.
Dolar ne smije pasti
I danas, slično kao u doba nakon Velikog sloma 1929., svjedoci smo sporog procesa smanjenja razine zaduženosti privatnog sektora, koji vodi do općeg samopojačavajućeg negativnog trenda
Autori teksta:
Dr. Tom Kirchmaier,
Financial Markets Group,
London School of Economics &
Manchester Business School
Tihana Bruketa, MSc
Raiffeisenbank Austria d.d.
U posljednje vrijeme počeli smo zamjećivati naznake svjetskog gospodarskog oporavka kao posljedicu uvođenja nekonvencionalnih mjera monetarne politike, te dosad neviđenih iznosa fiskalne potpore.
Kako opasnost od globalnog urušavanja uzmiče, a apetit ulagača za rizikom se povećava, vrijednost američkog dolara sve je manje suportirana fokusom ulagača na niskorizične financijske instrumente, te deprecijacija njegove vrijednosti tijekom posljednjih mjeseci jača.
Međutim, s obzirom na posljednje izjave vodećih svjetskih monetarnih autoriteta, primjerice Jean-Claude Trichet, koji zagovara pružanje potpore snažnom dolaru, i Ben Bernanke, koji podsjeća vlasti na nužnost razvoja izlazne fiskalne strategije u cilju održanja povjerenja u američko gospodarstvo i njegovu valutu, teško je ne primijetiti sličnosti između aktualnog razvoja događaja i priče o Velikoj depresiji te mentaliteta Zlatnog standarda koji su snažnu, ali ne i atipičnu recesiju – prouzročenu burzovnim slomom 1929. godine – pretvorili u duboko i dugotrajno urušavanje međunarodne ekonomije.
Veliki slom iz 1929. godine
Mnoge se paralele mogu povući, osobito u pogledu američkog gospodarstva, između razdoblja do sloma burze 1929. godine te razdoblja do nastupa današnje krize. Zlatne dvadesete bile su obilježene niskom inflacijom te visokim i stabilnim stopama rasta – vrlo slično našem nedavnom iskustvu.
Također, sa zlatnim dvadesetima završilo je razdoblje snažnog industrijskog rasta s proizvodnjom koja se više nego udvostručila u odnosu na vrijeme prijelaza stoljeća, što je rezultiralo snažnim tehnološkim napretkom, kao što je primjerice pojava automobila koja je iz korijena izmijenila svakodnevni život i značajno povećala produktivnost.
To razdoblje stabilnih ekonomskih prilika učinilo je ljude sigurnijima u budućnost odnosno više sklonima zaduživanju te preuzimanju rizika.
|
Jedan od razloga zašto su cijene dionica znatno porasle u vremenu do burzovnog sloma 1929. godine bila je ekspanzivna monetarna politika vođena od strane američke središnje banke 1920-ih, što je pokrenulo val špekulativnih pozajmica radi ulaganja u financijsko tržište.
Kako bi zaustavila očiti razvoj burzovnog mjehura, Fed je, na kraju, 1929. godine odlučila pooštriti monetarne uvjete. Međutim, u jesen 1929. godine ulagači su prestali vjerovati u daljnji rast američkog gospodarstva, što je rezultiralo snažnim padom cijena dionica.
Navedeni razvoj događaja kulminirao je tzv. Crnim ponedjeljkom, kada je vrijednost dionica njujorške burze pala gotovo 25% između jutra 28. listopada 1929. i poslijepodneva sljedećeg dana.
Posljedično, ulagači koji su dionice kupili posuđenim novcem morali su likvidirati svoje pozicije kako bi ispunili novonastale obveze po margin kreditima, stvarajući time daljnji negativan pritisak na tržište te pretvarajući nagli pad cijena dionica u burzovni slom.
Jedna od težih posljedica Velikog sloma iz listopada 1929. godine bio je novonastali pesimizam među potrošačima, što je dovelo do znatnog smanjenja potrošnje trajnih dobara, a slijedom toga i smanjenja proizvodnje u razdoblju između 1929. i 1930. godine.
Međutim, ono što je na kraju relativno normalnu recesiju pretvorilo u paniku i oštar pad svjetske ekonomije nije bio burzovni slom iz 1929. godine nego pogrešna politika vođena od strane zemalja u sustavu Zlatnog standarda.
Mentalitet Zlatnog standarda
U vrijeme spomenutih negativnih zbivanja na američkom financijskom tržištu, vodeće svjetske ekonomije pridržavale su se Zlatnog standarda. Međutim, istovremeno, počelo se širiti vjerovanje kako raspoloživa količina zlata možda neće biti dostatna da zadovolji svjetsku novčanu potražnju.
Uslijed toga, ulagači su počeli vjerovati da bi zemlje mogle biti prisiljene napustiti režim fiksnog tečaja Zlatnog standarda.
Učinak navedenog bio je taj da su, prvo, ekonomije koje su bile u sustavu Zlatnog standarda postale metom mogućeg špekulativnog napada na valutu (tj. masivne rasprodaje nacionalne valute). To je bilo osobito opasno za zemlje poput SAD-a sa značajnim udjelom depozita u stranom vlasništvu.
Drugo, središnje banke pokušale su svoje pričuve u stranoj valuti zamijeniti za zlato, na taj način povećavajući potražnju za zlatom i dodatno otežavajući održavanje prevladavajućeg fiksnog tečaja.
|
Kako bi se uklonila mogućnost špekulativnog napada, SAD je i dalje angažirano branio Zlatni standard i održavao fiksni tečaj između dolara i zlata. Stoga, umjesto da devalvira američki dolar – zbog povećanja relativne vrijednosti zlata – SAD je uveo restriktivnu monetarnu politiku tj. povećao kamatne stope te smanjio ponudu primarnog novca.
Činjenica da je politika tog vremena bila oblikovana prvenstveno kako bi održala Zlatni standard objašnjava zašto je Fed učinila tako malo da suzbije gospodarski pad uzrokovan slomom burze 1929. godine.
Navedene restriktivne monetarne mjere u vremenima gospodarskoga pada uzrokovale su, ili barem ubrzale, deflaciju u okrilju američkoga gospodarstva, te time bile važan čimbenik u određivanju smjera Velike depresije.
Utjecaj deflacije na ukupnu potrošnju i bankovni sustav početkom 1930.-ih
Deflacija je posebno pogibeljna za gospodarstvo, s dva glavna kanala koja povezuju deflaciju s padom ukupne potrošnje. Prvo, s padom cijena proporcionalno rastu i stvarni troškovi rada, dok je, istovremeno, vrlo teško ponovnim pregovorima izmijeniti ugovore o radu u cilju smanjenja spomenutih troškova.
Stoga, gospodarstva koja prolaze kroz deflaciju također se susreću i sa značajnim porastom nezaposlenosti. Drugo, budući da su visine kamatnih stopa kod zajmova fiksirane, pad razine cijena podrazumijeva povišenje stvarnih kamatnih stopa za dužnike.
Tako, primjerice, u slučaju SAD-a, omjer otplate duga i nacionalnog dohotka porastao je s 9% 1929. godine na 19.8% 1933. godine.
Rast stvarnih kamatnih stopa negativno utječe na potrošnju osjetljivu na promjene kamatnih stopa te mnoge projekte čini neprofitabilnima.
Poduzeća, kao i kućanstva, imaju veliki poticaj otplatiti zajmove što je brže moguće, što značajno smanjuje ne samo ulaganja i potrošnju, nego i produktivnost cjelokupnog gospodarstva budući da ono postaje manje kapitalno intenzivno.
Deflacija i ograničenja politike središnje banke nametnuta Zlatnim standardom također su znatno oslabila bankovni sektor u SAD-u i drugdje. Povećana insolventnost dužnika i pad razine cijena imovine iscrpili su kapital banaka, imajući za posljedicu gubitak povjerenja i naglo povlačenje depozita.
Između 1929. i 1933. godine 43% svih banaka u SAD-u, ili ukupno njih 10 800, prestalo je poslovati. Učinak ovog kreditnog stiska na ukupnu potražnju zasigurno je znatno potpomogao pretvoriti gospodarski pad induciran slomom burze u dugotrajnu depresiju.
|
Nastup oporavka od Velike depresije
Financijska kriza kulminirala je u ožujku 1933., kada je Franklin Roosevelt postao predsjednik SAD-a i u prvih sto dana uveo niz tzv. kejnezijanskih mjera politike znanih kao New Deal.
Međutim, dok su Rooseveltove fiskalne mjere predstavljale smion raskid s prošlošću, one su bile razmjerno nedostatne s obzirom na opseg krize. S financijske strane, on je proveo ispitivanje otpora bankovnog sustava na opterećenja (stress test) te zatvorio mnoge banke nesposobne za preživljavanje.
Osim toga, razdvojio je poslovno i investicijsko bankarstvo uvođenjem Zakona Glass-Steagall kao i ustanovio financijskog regulatora Securities and Exchange Commission (SEC) te agenciju za osiguranje štednih depozita Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
Friedman i Schwartz – dva vodeća autoriteta za monetarnu politiku u SAD-u – tvrdili su da je američko gospodarstvo zaista započelo svoj oporavak tek kad je Roosevelt odlučio devalvirati dolar u odnosu na zlato u travnju 1933. godine, povećavajući time novčanu ponudu.
Početna monetarna ekspanzija dodatno je bila ojačana bijegom kapitala iz Europe u SAD zbog povećane političke nestabilnosti.
Uslijed toga, zlatne pričuve SAD-a gotovo su se udvostručile od 1933. do 1934., nakon čega su bilježile 15%-tno godišnje povećanje u razdoblju od 1934. do 1941. godine.
Ta povećana novčana masa potaknula je gospodarstvo putem konvencionalnog transmisijskog mehanizma kamatnih stopa. Preciznije, nagle stope rasta novca stvorile su inflatorna očekivanja i prouzročile značajan pad stvarnih kamatnih stopa, što je ponovno pokrenulo kamatno osjetljivu potrošnju.
Drugim riječima, monetarna ekspanzija razbila je deflatorna očekivanja koja su dovela do toga da potrošači i poduzeća akumuliraju novčana sredstva, očekujući povećanje njihove stvarne kupovne moći u budućnosti.
Doista, i stvarna fiksna ulaganja i potrošnja trajnih dobara značajno se povećala ubrzo nakon 1933. godine.
Pouka za današnju situaciju
|
Sadašnja financijska kriza po mnogo čemu je slična Velikoj depresiji. Razdoblju do nastupa krize bio je svojstven golem tehnološki napredak i rast produktivnosti otkrićem i masovnom primjenom računala, interneta i digitalizacije svijeta tijekom posljednjih 30 godina.
Rast cijena bio je djelomično obuzdan bolje integriranim tržištima i deflatornim učinkom kineske proizvodnje i indijskih usluga. Razdoblje karakterizirano niskom inflacijom te stabilnim stopama rasta potaknula je sudionike tržišta da se prezaduže.
Međutim, jednom kada su visoke stope rasta poduprte brzim tehnološkim napretkom počele padati, visoki udjeli duga u strukturi izvora financiranja postali su neodrživi i postupno su morali biti smanjeni.
Za razliku od razdoblja Velike depresije – kada su većinu duga akumulirale nefinancijske ustanove – danas najveći udio duga otpada na kućanstva i financijski sektor.
Primjerice, u SAD-u je bruto dug financijskog sektora porastao s 22% BDP-a 1981. godine na 117% BDP-a u trećem tromjesečju 2008. godine, dok je dug nefinancijskih ustanova porastao samo s 53% na 76% BDP-a.
I danas, slično kao u doba nakon Velikog sloma 1929. godine, svjedoci smo sporog procesa smanjenja razine zaduženosti privatnog sektora, koji vodi do općeg samopojačavajućeg negativnog trenda.
Potrošači i poduzeća još uvijek nevoljko troše ili ulažu unatoč tomu što nominalne kamatne stope efektivno iznose nula, potražnja za kreditima i ponuda kredita još je na vrlo niskoj razini, dok stopa nezaposlenosti još nije dosegla vrhunac.
Odluka američkih vlasti da prerano uvedu restriktivnu monetarnu politiku ili smanje državnu potrošnju, dok privatni sektor još gotovo nije niti započeo s procesom smanjenja razine zaduženosti, mogla bi biti osobito opasna za gospodarstvo.
Paul Krugman sugerira da se takvoj odluci treba oduprijeti sve dok se gospodarstvo ponovno ne približi stanju pune zaposlenosti. Osnovni razlog za takvu argumentaciju proizlazi iz činjenice da je gospodarstvo zapalo u zamku likvidnosti (liquidity trap).
Naime, budući da su kućanstva i poduzeća prezadužena, ona se, bez obzira na cijenu novca, neće moći dodatno zaduživati, što će određene segmente monetarne politike (kamatne stope) učiniti nedjelotvornima.
Prema njegovom stajalištu, samo dugotrajni državni deficiti mogu pomoći apsorpciji suviška proizvodnih kapaciteta i vratiti gospodarstvo na stabilne stope rasta.
Stoga, u ovoj fazi krize, SAD može izvući osobito značajnu pouku iz doba Velike depresije, koja ukazuje na to da pokušaj obrane vrijednosti dolara stezanjem monetarne i fiskalne politike, u situaciji kada je privatni sektor još uvijek izrazito neotporan, a nezaposlenost sveprisutna, može prouzročiti još jedan, vrlo oštar gospodarski pad.
|
Drugim riječima, u pokušaju da održi nerealnu vrijednost svoje valute, SAD bi mogao značajno smanjiti svjetske izglede za oporavak pretvaranjem ove recesije u krizu jednako duboku i dugotrajnu kao što je to bila Velika depresija.
Stavovi izneseni u ovom tekstu mogu ali i ne moraju predstavljati službene stavove institucije u kojima autor radi. (Bankamagazin)
|
|
 |
|